Еще несколько недель назад SpaceX казалась недосягаемой компанией.

Успешный публичный дебют на короткое время вывел компанию в лидеры по рыночной капитализации, обогнав некоторые из крупнейших мировых технологических компаний, превратив Илона Маска в первого триллионера и укрепив убеждение инвесторов в том, что они стали свидетелями рождения следующей великой истории роста рынка.

Сегодня настроение совершенно иное.

Акции SpaceX потеряли почти половину своей стоимости по сравнению с пиком после IPO, упали ниже цены размещения и стали одними из самых пристально отслеживаемых акций на Уолл-стрит. В то же время, продавцы в короткую позицию накопили, по оценкам, 15,5 миллиардов долларов бумажной прибыли с момента листинга компании в июне, превратив некогда самую популярную сделку на рынке в одну из самых прибыльных медвежьих ставок.

Даже акции отличной компании могут быть сложными для покупки.

Примечательно, что упадок SpaceX не привёл к внезапному ослаблению компании.

Запуски ракет Falcon продолжаются в темпах, лидирующих в отрасли. Starlink остается одним из самых быстрорастущих предприятий в мире, предоставляющих спутниковый интернет. NASA и коммерческие клиенты по-прежнему в значительной степени полагаются на возможности компании по запуску ракет.

Изменился не сам бизнес, а ожидания, связанные с ним.

Когда компания SpaceX вышла на рынок, инвесторы были готовы заплатить практически любую цену за возможность инвестировать в одну из самых амбициозных технологических компаний мира. Акции быстро стали символом оптимизма в отношении многоразовых ракет, инфраструктуры искусственного интеллекта, спутниковой связи и будущего освоения космоса.

Эти ожидания практически не оставляли места для разочарования.

Почему медведи внезапно нашли подходящий момент

Именно здесь в игру вступили продавцы на понижение.

Вопреки распространенному мнению, продавцы на понижение редко нацеливаются исключительно на слабые компании. Чаще всего они выбирают компании, чья оценка практически не оставляет места для ошибок.

Компания SpaceX предложила именно такую конфигурацию.

Запуск Starship, arguably самого важного долгосрочного проекта компании, неоднократно откладывался, что отложило еще одну ключевую веху, которую инвесторы с нетерпением ждали. Тем временем Уолл-стрит начинает сосредотачиваться на вопросах, которые почти не имели значения во время эйфории вокруг IPO, включая истечение срока действия ограничений на продажу акций, что может привести к высвобождению значительного количества дополнительных акций на рынок, и отчет о прибыли, который станет первой реальной проверкой того, оправдывают ли финансовые показатели компании ее чрезвычайно высокую оценку.

Ни одно из этих событий не представляет угрозы будущему SpaceX.

Однако в совокупности они изменили подход к обсуждению, переведя его с темы безграничного потенциала на тему измеримой реализации.

На самом деле, битва идет за ожидания.

Резкий рост медвежьих настроений говорит меньше о технологиях SpaceX, чем о готовности Уолл-стрит оспаривать дорогостоящие прогнозы.

Еще несколько недель назад ставки против SpaceX казались почти безрассудными. Сегодня же те же самые медвежьи позиции оказались одними из самых прибыльных на рынке.

Этот сдвиг демонстрирует, как быстро могут измениться настроения инвесторов, как только они начнут задавать другие вопросы.

Вместо того чтобы гадать, насколько крупной в конечном итоге может стать SpaceX, рынок задается вопросом, не предполагает ли сегодняшняя оценка слишком большой и преждевременный успех.

На этот вопрос ответить гораздо сложнее.

Давление становится неотъемлемой частью инвестиционной стратегии.

Выход на биржу изменил компанию еще одним важным образом.

Долгие годы SpaceX в значительной степени оставалась вне пристального внимания, которому подвергались публичные гиганты. Задержки были скорее инженерными проблемами, чем событиями, способными повлиять на рынок. Амбициозные сроки вызывали восторг, а не ежеквартальные дискуссии.

Такой роскоши больше не существует.

Каждый отложенный запуск Starship теперь влияет на доверие инвесторов. Каждый отчет о доходах становится референдумом по вопросу роста. Каждое понижение рейтинга аналитиками или заголовки о продаже акций инсайдерами могут повлиять на рыночную капитализацию в миллиарды долларов.

Компанию больше не оценивают исключительно по масштабу ее амбиций. Все чаще ее оценивают по способности реализовать их в сроки, установленные Уолл-стрит.

Следующая глава определит, кто был прав.

Нынешняя распродажа не обязательно доказывает, что быки были неправы, а медведи правы.

Вместо этого, это отражает переход рынка от ажиотажа к оценке.

SpaceX остается одной из самых инновационных компаний в мире, но одних только инноваций редко бывает достаточно, чтобы поддерживать высокую оценку компании на неопределенный срок. В конечном итоге инвесторы требуют доказательств того, что амбициозные планы могут воплотиться в финансовые результаты.

Именно поэтому ближайшие месяцы могут иметь большее значение, чем впечатляющее IPO, привлекшее всеобщее внимание.

Для продавцов на понижение недавний обвал свидетельствует о том, что рынок наконец-то начал подвергать сомнению ожидания, которые когда-то казались неоспоримыми.

Для долгосрочных инвесторов этот спад открывает другие возможности.

Иногда главной целью Уолл-стрит оказывается просто вчерашний фаворит, и компании, пережившие этот переходный период, часто становятся сильнее, чем прежде. Попадет ли SpaceX в этот список, будет зависеть не столько от гениальности ее видения, сколько от ее способности убедить инвесторов в том, что это видение может быть реализовано в срок.

В течение большей части прошлой недели цены на нефть делали то, что у них получается лучше всего в периоды геополитической неопределенности: привлекали внимание всех финансовых рынков. В пятницу нефть марки Brent ненадолго поднялась выше психологически важной отметки в 100 долларов за баррель впервые за два месяца, после чего снизилась, оставив трейдеров в споре о том, отражает ли это движение реальные опасения по поводу предложения или рынок просто слишком быстро стал слишком тревожным.

Простое объяснение заключается в том, что цены на нефть выросли из-за того, что ситуация на Ближнем Востоке стала более опасной.

Более интересное объяснение заключается в том, что инвесторы начинают сомневаться в гораздо более масштабных проблемах, чем сегодняшние потрясения. Они ставят под сомнение реальную устойчивость глобальной энергетической системы, когда несколько рисков начинают перекрываться.

Это различие важно, потому что рынки научились жить в условиях геополитических новостей. Войны, санкции и отдельные перебои в поставках редко поддерживают высокие цены на нефть бесконечно. Производство корректируется, судоходные маршруты меняются, и правительства часто вмешиваются для стабилизации рынков.

Однако на этот раз расчет представляется менее простым.

Когда сбои начинают накапливаться

Последним катализатором стали возобновившиеся нападения на саудовские нефтяные танкеры в Красном море, что усилило опасения по поводу Ормузского пролива, в то время как Казахстан продолжает сталкиваться с перебоями в работе ключевой экспортной инфраструктуры. Ни одно из этих событий само по себе не обязательно оправдывало бы резкое повышение цен на нефть.

Однако вместе они заставляют трейдеров столкнуться с более неприятной возможностью: что произойдет, если сегодняшние сбои перестанут быть изолированными событиями и начнут усиливать друг друга?

Этот вопрос объясняет, почему рост цены на нефть марки Brent выше 100 долларов имел значение, выходящее за рамки самой цифры.

Круглые числа всегда привлекают внимание СМИ, но рынки редко платят премию просто потому, что цены пересекают психологический порог. Премия выплачивается, когда начинает ослабевать доверие.

В течение нескольких месяцев инвесторы утешались убеждением, что ОПЕК+ по-прежнему обладает достаточными резервными производственными мощностями для компенсации временных потерь поставок. Это предположение не исчезло, но теперь оно сталкивается с другой реальностью: заменить нефть на бумаге гораздо проще, чем сделать это на практике.

У каждой бочки есть пункт назначения, маршрут доставки, определенное качество и клиент, ожидающий ее на другом конце пути.

Когда логистика становится неопределенной, рынок начинает платить не только за саму нефть, но и за уверенность в том, что она действительно поступит.

Физический рынок посылает более сильный сигнал.

Изменение психологии становится все более заметным на физических рынках нефти.

В то время как финансовые заголовки были сосредоточены на фьючерсах на нефть марки Brent, цены на физическую нефть укрепились еще более агрессивно. Грузы из Северного моря торговались с более высокой премией, эталонные цены на ближневосточном рынке резко выросли, а цены на некоторые сорта физической нефти приблизились к 110 долларам, поскольку нефтеперерабатывающие заводы конкурировали за немедленно доступные поставки, а не просто покупали фьючерсные контракты.

Это расхождение имеет значение, потому что физические рынки часто выявляют то, что финансовые рынки только начинают оценивать.

Спекулянты могут покупать фьючерсные контракты за считанные секунды. Нефтеперерабатывающие заводы не могут ждать неделями, если поставки становятся неопределенными. Когда физические покупатели начинают платить все большие премии, это обычно отражает подлинную обеспокоенность обеспечением поставок, а не краткосрочную спекуляцию.

Почему пятничное падение не обязательно было медвежьим сигналом

Первоначально откат в пятницу, казалось, указывал на то, что рынок уже пришел к выводу о чрезмерности ралли в четверг.

Это может просто указывать на что-то другое.

Рынки, испытывающие подлинную неопределенность, редко движутся по прямой линии, потому что инвесторы постоянно переоценивают вероятности, а не меняют свои убеждения.

Один из сценариев предполагает постепенное ослабление напряженности и нормализацию судоходных потоков.

Другой вариант предполагает, что сбои продолжат распространяться на несколько регионов.

Пока нельзя исключать ни один из возможных исходов.

На этом фоне пятничное падение выглядит не столько отказом от повышения цен на нефть, сколько паузой после исключительно быстрого роста. Даже после снижения, Brent по-прежнему демонстрирует один из самых сильных недельных показателей в этом году, что подчеркивает, насколько резко изменились рыночные ожидания всего за несколько торговых сессий.

Влияние нефти теперь распространяется далеко за пределы энергетики.

Пожалуй, наиболее важным следствием этого роста является то, что он выходит далеко за рамки самого нефтяного рынка.

Повышение цен на нефть влияет на транспортные расходы, рентабельность производства, прибыльность авиакомпаний и, в конечном итоге, на инфляционные ожидания.

Всего несколько дней назад инвесторы обсуждали, завершился ли цикл ужесточения денежно-кредитной политики крупнейших центральных банков.

Теперь они снова задаются вопросом, может ли очередной инфляционный шок, вызванный энергоносителями, отсрочить будущие снижения процентных ставок.

Именно поэтому рынки облигаций, валют и акций стали все более чувствительными к событиям на энергетическом рынке. Нефть перестала быть просто товаром. Она вновь стала макроэкономической переменной, способной изменить ожидания практически по всем классам активов.

Главный вопрос, стоящий перед инвесторами.

Как ни парадоксально, но дискуссия вокруг нефти претерпела изменения.

На протяжении большей части последних двух лет инвесторы беспокоились в первую очередь о спросе, в частности о темпах восстановления экономики Китая и состоянии мировой экономики.

Сегодня спрос временно снизился.

Бо́льшую проблему представляет собой логистика.

Мир задается вопросом не о том, достаточно ли нефти под землей. Он задается вопросом, сможет ли достаточное ее количество безопасно и эффективно доставляться потребителям, если геополитическая напряженность продолжит нарастать.

Это незначительное изменение в конечном итоге может определить следующий этап развития рынка.

Если напряженность снизится, часть нынешнего геополитического ажиотажа может исчезнуть на удивление быстро.

Но если сбои будут продолжать накапливаться в нескольких регионах, то ралли этой недели может запомниться как момент, когда инвесторы перестали беспокоиться в первую очередь о том, сколько нефти добывается в мире, и начали беспокоиться о том, насколько надежно эта нефть может транспортироваться по всему миру.

Это совершенно другой рынок. И он может оказаться гораздо более дорогим.

В пятницу золото немного подорожало после резкого падения на предыдущей сессии, но это восстановление мало что говорит о том, что инвесторы разрешили главное противоречие, связанное с драгоценными металлами. Геополитическая напряженность остается высокой, нефть торгуется около 100 долларов за баррель, а финансовые рынки все больше нервничают, однако золото с трудом ведет себя как бесспорное убежище, которое обычно предпочтительнее в такой обстановке.

Цена на спотовое золото восстановилась до уровня около 4055 долларов за унцию после падения примерно на 2% в четверг, в то время как серебро укрепилось, поднявшись примерно до 58,36 долларов. Платина показала меньший рост, приблизившись к отметке в 1603 доллара, в то время как палладий снизился до 1252 долларов, в результате чего рынок драгоценных металлов разделился, а не сформировал единую защитную стратегию.

Объяснение кроется в природе нынешней угрозы. Инвесторы сталкиваются не только с геополитическим кризисом, который стимулирует спрос на безопасность. Они также сталкиваются с энергетическим шоком, который может возобновить инфляцию, сохранить высокие процентные ставки и, возможно, вынудить центральные банки снова ужесточить политику. Золото выигрывает от страха, но проигрывает, когда этот страх подталкивает доходность облигаций и доллар США вверх.

Кризис, несущий в себе два послания.

Последние колебания цен на нефть наглядно иллюстрируют эту дилемму. В четверг цена на нефть марки Brent подскочила более чем на 7% и превысила 100 долларов за баррель, поскольку нападения на саудовские танкеры усилили опасения по поводу поставок и судоходных маршрутов на Ближнем Востоке. Позже цена опустилась ниже этого уровня, позволив золоту восстановиться после предыдущего снижения, поскольку ослабла некоторая первоначальная инфляционная тревога.

На первый взгляд, эта взаимосвязь может показаться нелогичной. Золото широко рассматривается как средство защиты от инфляции, поэтому рост цен на нефть и возобновление ценового давления теоретически должны его поддерживать. На практике же первой реакцией рынка на внезапный инфляционный шок часто является повышение ожиданий относительно процентных ставок, доходности государственных облигаций и курса доллара, что увеличивает альтернативные издержки владения активом, не приносящим дохода.

Золото может показать более убедительные результаты, если инфляция сохранится на протяжении длительного времени и начнет подрывать доверие к валютам, фискальной политике или авторитету центральных банков. Однако на ранней стадии шока оно может потерять позиции, поскольку инвесторы сосредоточатся на возможности ужесточения денежно-кредитной политики.

Похоже, именно это сейчас и происходит. Рынки ожидают, что Федеральная резервная система оставит процентные ставки без изменений на своем заседании на следующей неделе, но трейдеры возлагают большие надежды на повышение ставки в сентябре. Таким образом, золото находится между защитой, обеспечиваемой геополитической неопределенностью, и давлением, создаваемым более жестким прогнозом по процентным ставкам.

Замечательный год, скрытый за скромной ценой.

Текущее положение золота на уровне около 4000 долларов может показаться относительно стабильным, но за этой стабильностью скрывается один из самых драматичных годов в современной истории металла. В январе цены взлетели выше 5500 долларов за унцию, а затем в конце июня упали ниже 4000 долларов, что вызвало необычайно большие колебания между оптимизмом, паникой и фиксацией прибыли.

Коррекция не обязательно означает, что долгосрочная инвестиционная привлекательность золота исчезла. Металл остается одним из наиболее эффективных основных активов за последний год, чему способствуют покупки центральных банков, опасения по поводу государственного долга, геополитическая фрагментация и спрос со стороны инвесторов, ищущих альтернативы традиционным валютам и государственным облигациям.

Однако падение с январского пика изменило характер рынка. Золото больше не растёт просто потому, что инвесторы могут определить несколько долгосрочных причин для его приобретения. Эти причины теперь широко известны и, возможно, уже отражены в цене, а это значит, что металлу нужен более ясный новый катализатор для возобновления роста.

Катализатором могут стать несколько факторов: существенное ухудшение состояния мировой экономики, изменение ожиданий относительно процентных ставок в США, возобновление ослабления доллара или геополитический шок, достаточно сильный, чтобы перевесить опасения рынка облигаций по поводу инфляции. Без одного из этих событий золото может продолжать колебаться вокруг текущих уровней, а не немедленно вернуться к своим рекордным максимумам.

Серебро предлагает большую мобильность и больший риск.

Более уверенный рост цен на серебро в пятницу отражает его иное положение на рынке драгоценных металлов. Оно разделяет с золотом монетарные и защитные характеристики, но также имеет значительное промышленное применение в электронике, солнечной энергетике и других отраслях промышленности.

Это увеличивает потенциал роста цен на серебро, когда инвесторы ожидают как денежно-кредитной нестабильности, так и устойчивого промышленного спроса, но также делает металл более уязвимым, когда опасения смещаются в сторону замедления экономического роста. Серебро может вести себя как золото во время финансовой паники и как промышленный товар, когда трейдеры начинают беспокоиться о заводах, строительстве и потребительском спросе.

Недавняя волатильность демонстрирует эту двойственную природу. В четверг серебро упало сильнее золота, а затем в пятницу опередило его по темпам роста во время восстановления. Более низкая рыночная ликвидность и более спекулятивная база для торговли часто усиливают движения в обоих направлениях, что делает его привлекательным для инвесторов, стремящихся к более сильному импульсу, но менее надежным в качестве чисто защитного актива.

Дальнейшее развитие событий в отношении Silver может показать, считают ли инвесторы, что нынешний энергетический шок приведет к затяжной инфляции без разрушения спроса, или же повышение процентных ставок и замедление роста в конечном итоге окажут давление на промышленное потребление.

Почему золото не реагирует сильнее?

Сдержанная реакция золота на геополитическую напряженность может разочаровать инвесторов, ожидающих автоматического роста цены металла при увеличении международных рисков. Однако спрос на золото как на защитный актив зависит от того, чего инвесторы боятся больше всего.

Когда основной причиной опасений является рецессия, нестабильность в банковской сфере или падение процентных ставок, золото обычно пользуется благоприятным сочетанием защитного спроса и более низкой доходности облигаций. Когда же опасением является инфляционный шок, вызванный нефтью, результат оказывается менее благоприятным, поскольку тот же кризис усиливает аргументы в пользу повышения ставок.

Доллар также напрямую конкурирует с золотом за защитный капитал. Рост доходности американских облигаций делает долларовые активы более привлекательными, в то время как укрепление доллара увеличивает стоимость металлов для покупателей, использующих другие валюты. Золото может преодолеть это давление во время серьезных кризисов, но умеренной геополитической нестабильности может быть недостаточно, когда инвесторы могут получить привлекательную доходность от государственных облигаций.

Это объясняет, почему падение цен на нефть ниже 100 долларов помогло золоту в пятницу. Более низкие цены на нефть снизили давление на инфляционные ожидания и процентные ставки, позволив защитным свойствам металла вновь проявиться. Таким образом, золото ведет себя не столько как простое средство хеджирования от напряженности на Ближнем Востоке, сколько как индикатор в реальном времени того, порождает ли эта напряженность страх или инфляцию.

За чем инвесторам следует следить сейчас

Следующим важным сигналом для золота станет взаимосвязь между ценами на нефть, доходностью казначейских облигаций и долларом. Продолжающееся снижение цен на нефть в сочетании с более низкой доходностью может позволить золоту продолжить восстановление, особенно если Федеральная резервная система не будет сопротивляться давлению рынка на дальнейшее повышение процентных ставок.

Возобновление скачка цен на нефть вызовет более сложную реакцию. Золото может выиграть, если этот шаг спровоцирует сильное неприятие риска, но оно может снова ослабнуть, если инвесторы воспримут повышение цен на энергоносители главным образом как причину для ужесточения денежно-кредитной политики.

Инвесторам в серебро следует следить как за золотом, так и за ожиданиями глобального экономического роста, в то время как платина и палладий останутся чувствительными к спросу со стороны автомобильной промышленности, перебоям в поставках и изменениям в перспективах гибридных и электромобилей.

В пятницу евро и британский фунт попытались восстановиться по отношению к доллару США, однако скромное улучшение обеих валют скрывало гораздо более сложные изменения, происходящие на европейских валютных рынках. Инвесторы больше не решают, снизят ли Европейский центральный банк и Банк Англии процентные ставки, а решают, может ли возобновившаяся инфляция в энергетическом секторе в конечном итоге заставить какое-либо из этих учреждений снова ужесточить политику, даже несмотря на то, что экономический рост остается нестабильным.

Евро немного укрепился после падения до девятидневного минимума, а фунт стерлингов также умеренно восстановился после недавнего ослабления. Ни одно из этих движений не представляло собой решительного отказа от укрепления доллара, который по-прежнему поддерживался высокими доходностями казначейских облигаций США и спросом на более безопасные активы, но обе валюты выиграли от растущего убеждения в том, что европейские процентные ставки, возможно, должны оставаться высокими значительно дольше, чем ожидали рынки всего несколько недель назад.

Это создает необычную валютную ситуацию. Обычно более высокие процентные ставки укрепляют евро и фунт стерлингов, однако причина роста этих ожиданий как раз и таит в себе угрозу для обеих экономик: цены на нефть вернулись к отметке около 100 долларов за баррель, транспортные расходы растут, и инвесторы снова обсуждают возможность стагфляции.

Неудобное преимущество евро по процентной ставке

Европейский центральный банк в четверг сохранил процентную ставку по депозитам без изменений на уровне 2,25% после ее повышения в июне, но оставил открытой возможность дальнейшего повышения, поскольку политики оценивают, повлияет ли последний энергетический шок на заработную плату, сферу услуг и потребительские цены в целом. Трейдеры сейчас оценивают очень высокую вероятность повышения на четверть процентного пункта в сентябре и также закладывают в цены возможность еще одного повышения до конца года.

В обычных условиях такое быстрое переоценивание оказало бы значительную поддержку евро. Более высокая ожидаемая доходность облигаций, номинированных в евро, делает валюту более привлекательной, в то время как перспектива ужесточения денежно-кредитной политики может снизить относительную привлекательность доллара.

Проблема в том, что еврозона получает эту поддержку процентных ставок не потому, что её экономика ускоряется, а потому, что импортная энергия снова дорожает.

Европа остается особенно уязвимой к устойчивому росту цен на нефть и газ, поскольку значительная часть ее энергетических потребностей удовлетворяется за счет импорта. Это означает, что тот же шок, который подталкивает ЕЦБ к повышению процентных ставок, также ослабляет покупательную способность домохозяйств, повышает производственные издержки и угрожает региону, который и без того испытывал трудности с обеспечением убедительного экономического роста.

Последний опрос ЕЦБ отражает это противоречие. Экономисты ожидают, что инфляция в еврозоне в среднем составит 2,7% в 2026 году, а затем снизится до 2,2% в следующем году, в то время как прогноз роста на этот год был снижен до всего лишь 0,6%. Таким образом, евро предлагается с более высокими процентными ставками на фоне более слабого роста, что может временно поддержать валюту, но редко приводит к комфортному долгосрочному росту.

Стерлинг обладает особым видом силы.

Фунт стерлингов сталкивается со многими из тех же проблем, но его положение выглядит несколько менее хрупким. Ожидается также рост инфляции в Великобритании, поскольку высокие цены на энергоносители и перебои в судоходстве отразятся на транспортных, коммунальных и деловых расходах, а представители Банка Англии неоднократно предупреждали о своей готовности повысить процентные ставки, если инфляционные ожидания укрепятся.

В настоящее время рынки видят значительную вероятность повышения процентной ставки Банком Англии до конца года, хотя экономисты сохраняют большую осторожность, и многие ожидают, что центральный банк оставит процентные ставки без изменений. Член совета управляющих Банка Англии Кэтрин Манн заявила, что поддержит ужесточение политики, если инфляционный прогноз ухудшится, в то время как глава Банка Англии Эндрю Бейли ясно дал понять, что вопрос о дальнейшем снижении ставок в настоящее время не обсуждается.

Относительное преимущество фунта стерлингов заключается в том, что инвесторы более склонны верить в способность британской экономики выдержать ужесточение денежно-кредитной политики без немедленного углубления экономического спада. Фунт уже достиг 10-месячного максимума по отношению к евро в июне, и евро неоднократно испытывал трудности с установлением устойчивого восстановления по отношению к британской валюте.

Это не делает фунт стерлингов невосприимчивым к энергетическому шоку. Великобритания импортирует топливо, по-прежнему подвержена влиянию глобальных транспортных издержек и уже сталкивается с завышенными инфляционными ожиданиями. Тем не менее, фунт вступает в текущий период с более сильным рыночным импульсом и более явной премией по процентным ставкам, чем евро, что делает его более убедительной из двух европейских валют на данный момент.

Доллар по-прежнему остается реальным препятствием.

Сегодня более важным может быть сравнение не между евро и фунтом стерлингов, а между обеими валютами и долларом США.

Доллар укрепился на этой неделе почти на 0,9%, показав лучшие недельные результаты с мая, поскольку рост цен на нефть и повышение доходности казначейских облигаций возродили ожидания того, что Федеральная резервная система может снова ужесточить политику. Доходность 10-летних облигаций США недавно достигла 18-месячного максимума, а доходность 30-летних облигаций приблизилась к уровням, невиданным почти два десятилетия.

Это ставит евро и фунт стерлингов в сложное положение. Оба могут выиграть от более высоких ожиданий относительно процентных ставок внутри страны, но доллар получает аналогичную поддержку, а также выигрывает от своей роли предпочтительного убежища на рынке в периоды геополитической напряженности.

Соединенные Штаты также менее уязвимы, чем Европа, к инфляции, вызванной импортом энергоносителей, поскольку являются крупным производителем нефти и газа. Более высокие цены на нефть все же негативно сказываются на американских потребителях и могут подтолкнуть инфляцию вверх, но Европа ощущает этот шок более непосредственно через свой торговый баланс, производственные издержки и зависимость от внешних поставок.

Пока цены на нефть остаются близкими к 100 долларам, а доходность американских облигаций остается высокой, восстановление пар EUR/USD и GBP/USD может с трудом перерасти в устойчивый рост.

Наиболее показательным обменным курсом может быть EUR/GBP.

Инвесторы часто анализируют евро и фунт стерлингов в первую очередь по отношению к доллару, но курс евро к фунту может дать более точную оценку их относительной силы.

И Европа, и Великобритания сталкиваются с одним и тем же масштабным глобальным потрясением, включая повышение цен на топливо, удорожание морских перевозок и возможность ужесточения денежно-кредитной политики. Прямое сравнение этих двух стран устраняет значительную часть влияния доллара как защитного актива и показывает, какая региональная экономика, по мнению инвесторов, лучше подготовлена к преодолению давления.

В этом противостоянии фунт стерлингов, как правило, имел преимущество. Если фунт продолжит опережать евро, в то время как обе валюты будут испытывать трудности по отношению к доллару, это будет означать, что инвесторы не отвергают Европу в целом, а различают два разных уровня уязвимости.

Для устойчивого восстановления евро по отношению к фунту стерлингов потребуется нечто большее, чем просто обещание повышения процентных ставок ЕЦБ. Вероятно, необходимы доказательства стабилизации экономической активности в еврозоне, прекращения негативного влияния цен на энергоносители на торговое положение региона и способности ЕЦБ контролировать инфляцию, не оказывая чрезмерного давления на и без того слабую экономику.

За чем инвесторам следует следить в дальнейшем?

Непосредственное направление движения обеих валют будет зависеть от трех факторов: останется ли цена на нефть выше 100 долларов, продолжит ли расти доходность европейских облигаций и подтвердят ли предстоящие данные по деловой активности, что экономический рост сохраняется.

Для евро ключевым критерием является то, смогут ли ожидания повышения процентных ставок перевесить подверженность Европы энергетическому шоку. Дальнейшее повышение доходности немецких облигаций в сочетании с улучшением экономических показателей может позволить валюте восстановиться, но рост доходности на фоне ослабления экономической активности сделает политическую ситуацию все более похожей на стагфляцию.

В отношении фунта стерлингов внимание будет сосредоточено на том, продолжат ли рынки наращивать ожидания относительно действий Банка Англии и сохранит ли экономика Великобритании свое недавнее относительное преимущество перед еврозоной. Фунт может остаться сильнее по отношению к евро, даже если ему будет трудно добиться существенного прогресса по отношению к доллару.