Евро вырос на европейских торгах в среду по отношению к корзине мировых валют, продолжив свою положительную динамику третью сессию подряд по отношению к доллару США и приблизившись к преодолению двухнедельного максимума, чему способствовало сохраняющееся инфляционное давление, с которым сталкиваются политики Европейского центрального банка.

Свежие официальные данные показали неожиданный рост потребительской инфляции в ноябре, что снизило вероятность снижения ставки ЕЦБ в декабре.

Обзор цен

• Пара EUR/USD выросла на 0,2% до 1,1644$ с уровня открытия 1,1622$ после достижения внутридневного минимума 1,1617$.

• Евро завершил вторник ростом более чем на 0,1% по отношению к доллару, показав второй дневной рост подряд, чему способствовали данные по европейской инфляции. Накануне курс евро достиг двухнедельного максимума в 1,1653 доллара.

Инфляция в Европе

Опубликованные вчера официальные данные показали неожиданный рост инфляции в еврозоне, подчеркнув сохраняющееся ценовое давление, с которым сталкиваются политики ЕЦБ.

Общий индекс потребительских цен вырос на 2,2% в годовом исчислении в ноябре, что выше рыночных ожиданий в 2,1% после роста на 2,1% в октябре.

Базовый индекс потребительских цен вырос в ноябре на 2,4%, что соответствует ожиданиям и не изменилось по сравнению с предыдущим месяцем.

Европейские процентные ставки

• После публикации данных об инфляции, рыночные цены на денежном рынке на 25 базисных пунктов для снижения ставки ЕЦБ в декабре резко упали с 25% до всего лишь 5%.

• Источники сообщили агентству Reuters, что Европейский центральный банк склоняется к сохранению процентных ставок без изменений на своем декабрьском заседании.

• Теперь инвесторы ждут дополнительных данных по еврозоне перед встречей 17–18 декабря, чтобы пересмотреть вероятность снижения ставок.

Японская иена выросла на азиатских торгах в среду по отношению к корзине основных и второстепенных валют, возобновив рост, который вчера ненадолго приостановился по отношению к доллару США, и стремясь вновь протестировать двухнедельный максимум. Рост происходит на фоне того, что рынки учитывают возможность повышения процентной ставки Банком Японии в конце этого месяца.

Более агрессивные заявления главы Банка Японии Кадзуо Уэды открыли путь к краткосрочной нормализации политики, поскольку инвесторы ждут дальнейших данных о том, повысит ли Япония процентные ставки в декабре.

Обзор цен

• Пара USD/JPY снизилась примерно на 0,2% до 155,61 иены с уровня открытия 155,86 иены после достижения внутридневного максимума в 155,90 иены.

• Во вторник иена снизилась на 0,3% по отношению к доллару, что стало первым снижением за четыре сессии, поскольку трейдеры фиксировали прибыль после скачка в понедельник до двухнедельного максимума в 154,66 иены.

Кадзуо Уэда

Глава Банка Японии Кадзуо Уэда в понедельник высказал более оптимистичный прогноз относительно экономики Японии, заявив, что центральный банк оценит все «за» и «против» повышения процентной ставки на предстоящем заседании по вопросам денежно-кредитной политики в декабре.

Анализ

Кристофер Вонг, валютный стратег OCBC, заявил, что последнее сообщение, по всей видимости, является ранним сигналом перед потенциальным повышением ставки, что делает ее повышение в декабре или январе «весьма вероятным».

Он добавил: «Вопрос в том, будет ли это одноразовым шагом, за которым последует длительная пауза. Для устойчивого восстановления иены, вероятно, Банку Японии потребуется и дальше сигнализировать о более жёсткой позиции по ужесточению денежно-кредитной политики».

Японские процентные ставки

• Источники сообщили агентству Reuters, что Банк Японии готовит рынки к возможному повышению процентной ставки в декабре, возвращаясь к своему прежнему агрессивному тону, поскольку вновь возникают опасения по поводу резкого падения курса иены и ослабевает политическое давление в пользу сохранения ставок на низком уровне.

• В настоящее время рыночное ценообразование оценивает вероятность повышения ставки на 25 базисных пунктов в декабре примерно в 60%.

• Инвесторы ждут новых данных по инфляции, безработице и тенденциям заработной платы в Японии, чтобы пересмотреть свои ожидания.

Все ждут снижения ставок. Но Федеральная резервная система уже сделала свой самый важный шаг в политике. Если случится ещё один кризис ликвидности, подобный 2019 году, ваш фонд денежного рынка станет первой костяшкой домино.

ФРС завершила количественное ужесточение 1 декабря. Пришло время внимательнее взглянуть на то, где находятся ваши деньги — не потому, что условия благоприятны, а потому, что «трубы» ликвидности засорились, и кто-то наконец почувствовал утечку газа.

Количественное ужесточение означало, что ФРС сокращала свой баланс, допуская погашение облигаций без их замены. Запущенная в 2022 году для изъятия «избыточной» пандемической ликвидности из финансовой системы, эта мера была благородной целью, но резервы теперь упали до уровня, когда ещё один месяц такой «дисциплины» может привести к серьёзным нарушениям на рынках финансирования.

В системе обратного РЕПО ФРС овернайт раньше хранилось около 2,5 триллионов долларов избыточной ликвидности — по сути, это был гигантский матрас, набитый никому не нужной наличностью. Теперь этот матрас пуст. Деньги перешли в ваш фонд денежного рынка. Теперь этим матрасом стали вы.

Зачем останавливаться? Джером Пауэлл пробормотал что-то о «достаточных резервах» и вспомнил 2019 год, когда рынок РЕПО замер на ночь, и ФРС пришлось срочно влить деньги. Перефразируя с языка ФРС на простой английский: двигатель издаёт звуки, похожие на дорогостоящий ремонт.

«Полуночный отель»… Амортизатор ФРС исчез — нет амортизатора, только трение

Механизм обратного РЕПО на следующий день — это длинное бюрократическое название для чего-то простого: резервуара дополнительной ликвидности на Уолл-стрит.

Фонды денежного рынка с миллиардами свободных денег могли бы разместить их в ФРС в обмен на казначейские облигации и получить скромную прибыль — аккуратно и безопасно. ФРС управляла ликвидностью; Уолл-стрит заработала несколько базисных пунктов, пока спала.

В пиковый 2022 год в резервуаре хранилось около 2,5 триллиона долларов. Роскошный отель для денег, которые больше некуда девать.

К осени заполняемость отеля была близка к нулю — примерно 20–30 миллиардов долларов в удачный день. Федеральный резервный банк Нью-Йорка фактически объявил отель закрытым.

Чиновники назвали это «нормализацией». Так говорят бюрократы, когда у них нет лучшего объяснения. Амортизатор ФРС исчез.

С исчезновением отеля ликвидности негде накапливаться. Казначейские аукционы, корпоративные налоговые платежи, необходимость в поддержании баланса в конце квартала — всё это теперь напрямую истощается из банковских резервов. Никакого подпора. Только трение.

Помните сентябрь 2019 года? Большинство людей его не помнит, если только вы не работаете в сфере финансов или не страдаете от тревожности. Выплаты корпоративных налогов совпали с крупным аукционом казначейских облигаций, деньги были выкачаны, а ставки РЕПО овернайт подскочили с 2% до 10% за считанные дни. ФРС пришлось вмешаться, предоставив экстренную ликвидность. Все называли это «техническим». Но это было не так.

Новое сокращение по образцу 2019 года может привести к резкому росту стоимости финансирования овернайт, что потенциально может привести к росту доходности и усилению волатильности на рынках — не только для профессионалов, но и для всех, кто держит облигации, фонды денежного рынка или полагается на кредит.

Если ФРС снова будет вынуждена вмешаться, ей, возможно, придётся резко открыть кран ликвидности, что шокирует процентные ставки и цены на активы для вкладчиков, заёмщиков и инвесторов. Первой реакцией рынка, вероятно, будет: «Ставки останутся высокими дольше», со всеми вытекающими последствиями: подорожанием ипотечных кредитов, снижением интереса к риску в акциях и новыми вопросами вроде: «Действительно ли безопасен мой фонд денежного рынка?»

Мы ближе к этой точке, чем когда-либо за последние шесть лет. Предохранительные клапаны пусты, резервы сокращаются — и ваш фонд денежного рынка — это первая костяшка домино.

Аварийная рамка, которая, как они сказали, им никогда не понадобится

Постоянный механизм РЕПО ФРС — это её кредитная карта для странных моментов. И всё стало странным.

Механизм постоянного репо позволяет первичным дилерам размещать казначейские облигации в качестве наличных средств овернайт по фиксированной ставке — этот экстренный механизм, по словам ФРС, будет использоваться «экономно». Тем не менее, в некоторые дни дилеры брали в долг до 10 миллиардов долларов. Раньше это происходило ежеквартально. Теперь это происходит по вторникам.

Вот важный сигнал: ставки РЕПО на частном рынке растут выше официального потолка ФРС для этого инструмента. Это означает, что система достаточно тесна, и кредиторы взимают на частном рынке больше, чем ФРС взимает в рамках своего экстренного окна.

Это не «техническая корректировка».

Это провал денежно-кредитного контроля. Это признание того, что ФРС больше не определяет цену денег. Это делает рынок.

Когда ваша экстренная кредитная карта становится вашей повседневной картой, у вас больше нет плана действий на случай чрезвычайной ситуации. У вас возникает проблема.

Ваш фонд денежного рынка стал заложником — вот почему

Покупка правительством собственных долговых обязательств — это не признак силы. Это признак нехватки других покупателей.

ФРС завершила QT на целый год раньше срока. Чиновники впервые намекнули на это в конце октября и подтвердили это в протоколе 19 ноября. Они не объявили об этом как о достижении. Они объявили об этом так, как человек, закончивший топливо, вызывает помощь на дороге.

Причина? Резервы падают до опасного уровня. Рынки финансирования хрупкие. Трубы засорены, и ФРС решила, что неразумно изымать ещё больше ликвидности, когда что-то явно не так.

Это не политика. Это борьба с ущербом.

Что делать? Коротко говоря: убедитесь, что ваши «безопасные» деньги не пострадают первыми, когда трубы лопнут.

Для фондов денежного рынка:

• Первоклассные фонды держат коммерческие бумаги и корпоративные облигации — тот тип долга, который страдает при сокращении ликвидности.

• Государственные фонды денежного рынка держат казначейские облигации и операции РЕПО, обеспеченные ФРС, и являются более безопасными, когда система нагревается.

Переезжайте туда и оставайтесь там.

Избегайте казначейских векселей со сроком погашения 31 декабря и 31 марта — в конце квартала. В это время стресс от операций РЕПО достигает пика, и векселя часто торгуются со скидкой, потому что никто не хочет их держать, когда трубы начинают гудеть.

Для облигаций:

ФРС сейчас покупает казначейские облигации на 40–50 миллиардов долларов в месяц. Вернулся покупатель, нечувствительный к цене. Это пока поддерживает цены, но не стоит обманываться. Как уже говорилось: избегайте долгосрочных облигаций. Покупка государством собственных облигаций сигнализирует о дефиците покупателей, а не о силе рынка.

Для акций:

Когда ликвидность сокращается, инвесторы переориентируются на защитные секторы — компании со стабильным денежным потоком, низкой кредитной нагрузкой и продуктами первой необходимости. Финансовый сектор страдает в первую очередь, поскольку банки зависят от бесперебойности рынков РЕПО для своей повседневной работы.

Для золота и криптовалюты:

Золото — это торговля по принципу «Я не доверяю системе».

Биткоин — это сделка по принципу «я действительно не доверяю этой системе».

Если ставка обеспеченного финансирования овернайт (SOFR) резко возрастает и поступают маржинальные требования, спрос на оба варианта растет, поскольку финансовая система замораживается, поскольку SOFR — это число, которое говорит о том, что трубы лопаются.

Предупреждение, которое никто не хочет слышать

Проверьте, где находятся ваши деньги, пока центральный банк доводит ликвидность до предела возможностей системы.

ФРС завершила политику количественного расширения (QT) — процесс изъятия облигаций из обращения, начатый в 2022 году с целью изъять ликвидность, вызванную пандемией, и принять жесткие меры по борьбе с инфляцией.

Программа количественного сокращения (QT) была прекращена, поскольку резервы падают до уровня, при котором обычные ежемесячные оттоки создают необычный стресс. Средство обратного репо, в котором когда-то хранилось 2,5 триллиона долларов, практически опустело. Этот резерв покинул баланс ФРС и перешёл в ваш фонд денежного рынка.

Следующий шаг: тихие покупки краткосрочных казначейских облигаций для управления резервами и предотвращения дальнейшего падения — этот «сантехнический манёвр» спешат отслеживать те, кто следит за балансом. Рынки сочтут это «поддерживающим».

Вы не можете починить трубы ФРС. Вы не можете заставить банки предоставлять в долг резервы, которые они предпочитают накапливать, или убедить дилеров взять на себя балансовый риск из гражданского долга. Что вы *можете* сделать, так это следить за тем, где лежат ваши деньги, пока центральный банк подталкивает ликвидность к границе допустимых системных значений.

Горит аварийная лампа. Пауэлл снизил скорость с 70 миль в час до 55 и похлопал вас по колену. Вы сидите на переднем сиденье без ремня безопасности, а приборная панель мигает, словно пытаясь передать сообщение азбукой Морзе, которую вы никогда не изучали.

Во вторник американские акции выросли, поскольку возобновившийся спрос на акции технологических компаний и компании, связанные с криптовалютами, поддержал общие настроения рынка после роста цифровых активов.

На этой неделе инвесторы ожидают двух важных публикаций: отчета по занятости в США за прошлый месяц и базового индекса потребительских расходов за сентябрь, предпочитаемого Федеральной резервной системой показателя инфляции.

Рыночное ценообразование теперь определяет 85%-ную вероятность того, что ФРС снизит свою базовую процентную ставку на 25 базисных пунктов на своем заседании 9–10 декабря, по сравнению с 63% месяцем ранее.

Акции технологических компаний в последнее время оказались под давлением на фоне сохраняющейся неопределенности относительно оценок в секторе искусственного интеллекта.

По состоянию на 17:06 по Гринвичу индекс Dow Jones Industrial Average вырос на 0,3% (160 пунктов) до 47 449. Индекс S&P 500 вырос на 0,1% (9 пунктов) до 6 822, а индекс Nasdaq Composite поднялся на 0,5% (109 пунктов) до 23 384.